Wir leben im Zeitalter des Internets, in dem es einen Überfluss an Informationen gibt. Gleiches gilt für die Situation der Kleinanleger an der Börse, die einer Flut von Nachrichten, Daten und Analysen ausgesetzt sind. Praktisch niemand hat die Zeit und die Mittel wie jemand wie Michael Burry, Megabytes an Daten zu durchforsten und einen massiven Zusammenbruch wie die globale Finanzkrise aufzudecken, bevor er sich entfaltet. Ebenso kann ein gewöhnlicher Investor in einem geschäftigen Leben praktisch nicht für jedes Unternehmen in seinem Portfolio einen forensischen Deep Dive in die Bilanz durchführen. Die schiere Datenmenge macht eine sorgfältige Due-Diligence-Prüfung nahezu unmöglich.
Hier kommt der Beneish M-Score als effektives, schnelles Screening-Tool zur Aufdeckung von Betrug ins Spiel. Dieses von Professor Messod Beneish entwickelte mathematische Modell berechnet wichtige Finanzkennzahlen, um eine vorläufige Einschätzung darüber zu ermöglichen, ob ein Unternehmen möglicherweise seine Finanzunterlagen manipuliert.
Ich habe dieses Jahr ein paar Mal über den M-Score geschrieben (in bl.portfolio (Ausgaben vom 2. März und 20. April 2025) fragen Sie sich vielleicht, warum wir noch einmal darüber schreiben. Nun, am 3. Dezember veröffentlichte Kotak Institutional Equities (Kotak IE) eine Mitteilung über Kaynes Technology India (Kaynes), nachdem es den Jahresbericht des Unternehmens für das Geschäftsjahr 25 analysiert hatte. Es gab mehrere Vorwürfe wegen Unregelmäßigkeiten in der Buchführung, was den Verdacht nahelegte, dass die Bücher manipuliert worden sein könnten. Dies ließ den Aktienkurs am Donnerstag und Freitag um 18 Prozent einbrechen. Das Unternehmen hat inzwischen ein Dokument zur Klarstellung der Vorwürfe in einer Börsenanmeldung eingereicht. Mehr dazu weiter unten.
Dies weckte unsere Neugier, den M-Score für Kaynes zu ermitteln. Kaynes hat den Test mit einem Wert von -1,1 nicht bestanden, was bedeutet, dass das Unternehmen wahrscheinlich an Gewinnmanipulationen beteiligt war (siehe Grafik). Allerdings ist es hier wichtig zu beachten, dass der M-Score Fehlalarme auslösen kann und daher nur ein Hilfsmittel zur Filterung und weiteren Recherche nach Unternehmen ist. Die M-Score-Formel, die Formeln für die Verhältnisse oder Indizes, aus denen die Formel besteht, und die endgültigen Ergebnisse wurden alle in Diagrammen dargestellt.
Sind diese Ergebnisse im Fall von Kaynes schlüssig? Finden wir es heraus.
Die Partitur
DSRI steht für Days Sales in Receivables Index und kann auch zusammen mit SGI betrachtet werden. Beneish glaubte, dass Unternehmen ihre Kreditpolitik (in wie vielen Tagen die Rückzahlung der Kunden zurückzahlen) laxer gestalten könnten, um die Verkaufszahlen in die Höhe zu treiben und letztlich den Cashflow zu verzögern. Die Forderungstage von Kaynes verzeichneten nur einen leichten Anstieg von 72 Tagen im Geschäftsjahr 24 auf 77 Tage im Geschäftsjahr 25, was einem DSRI-Output von 0,99 entspricht (77/72 x Koeffizient 0,92).
GMI steht für Bruttomargenindex. Die Logik hinter diesem Verhältnis ähnelt der von DSRI. Beneish war der Ansicht, dass Unternehmen im Bemühen, ihren Umsatz zu steigern, dazu neigen, die Preise zu schonen, was sich auf ihre Bruttomarge auswirkt. Eine geringere Marge im laufenden Jahr im Vergleich zum Basisjahr könnte ein Manipulationsrisiko bedeuten. Im Fall von Kaynes ist die Bruttomarge für das Geschäftsjahr 25 mit 30 Prozent tatsächlich höher als die 26 Prozent für das Geschäftsjahr 24, was einem GMI-Output von 0,46 (26/30 x Koeffizient 0,528) entspricht.
AQI steht für Asset Quality Index. Beneishs Formel geht davon aus, dass langfristige Vermögenswerte mit Ausnahme von Anlagen, Sachanlagen und Ausrüstung (PPE) nicht von „Qualität“ sind, da er der Ansicht ist, dass solche Vermögenswerte im Allgemeinen anfällig für Kostenaufschiebungen sind. Von der Kostenaufschiebung spricht man, wenn ein Unternehmen beschließt, einen Umsatzaufwand zu aktivieren. Im Fall von Kaynes betrug der Anteil der langfristigen Vermögenswerte mit Ausnahme von PPE (wir haben auch langfristige Investitionen zu PPE hinzugefügt, da es sich größtenteils um börsennotierte Investmentfondsanteile handelt) im Geschäftsjahr 25 29 Prozent des Gesamtvermögens gegenüber 9 Prozent im Geschäftsjahr 24. Diese 29 Prozent über 9 Prozent multipliziert mit dem Koeffizienten 0,404 ergaben einen Indexwert von 1,31. Dies ist vor allem auf einen 5,2-fachen Anstieg der sonstigen langfristigen Vermögenswerte zurückzuführen. Auch dieser Anstieg ist größtenteils auf einen Posten aus Handelsforderungen in Höhe von 326 Crore ₹ im Geschäftsjahr 25 zurückzuführen, der im Geschäftsjahr 24 gleich Null war (beachten Sie dies, da wir später darauf zurückgreifen).
SGI steht für „Sales Growth Index“, der im Wesentlichen das Umsatzwachstum im laufenden Jahr gegenüber dem Basisjahr misst. Beneish glaubte, dass Unternehmen dazu neigen, das Umsatzwachstum zu manipulieren, wenn sie unter dem Druck von Investoren stehen, ihre Ziele zu erreichen, und zwar mithilfe von Taktiken wie Round-Tripping. Der Umsatz von Kaynes stieg im Geschäftsjahr 25 um 51 Prozent oder um das 1,51-fache des Umsatzes im Geschäftsjahr 24. SGI ergibt 1,35, wenn man 1,51 mit dem Koeffizienten 0,892 multipliziert.
DEPI steht für Abschreibungsindex. Laut Modell liegt wahrscheinlich eine Manipulation vor, wenn die Abschreibungsrate des laufenden Jahres niedriger ist als die des Basisjahres. Dies liegt daran, dass Unternehmen dazu neigen, Schätzungen wie Nutzungsdauer und Restwert von Vermögenswerten zu ihrem Vorteil anzupassen, um die Abschreibungskosten niedrig zu halten und letztendlich die Gewinne zu steigern. Die Abschreibungsrate ist im Geschäftsjahr 25 von 7,6 Prozent auf 5,1 Prozent gesunken, was auf eine mögliche Manipulation hindeutet. Allerdings ist das Ergebnis dieses Index mit 0,17 im gesamten M-Score aufgrund seines niedrigen Koeffizienten von 0,115 verwässert.
SGAI steht für Sales, General, Administration Expenses Index. Beneish stellte die Theorie auf, dass in echten Fällen eines Umsatzwachstums auch die SGA-Kosten entsprechend steigen. Das Gegenteil würde auf eine Manipulationsgefahr hinweisen. Im Fall von Kaynes sind die SGA-Kosten im Verhältnis zum Umsatz mit dem Umsatz im Geschäftsjahr 25 um etwa 10 Prozent gegenüber 8 Prozent im Geschäftsjahr 24 gestiegen, was einem Ergebnis von -0,21 (10/8 x Koeffizient -0,172) entspricht.
LVGI steht für Leverage Index. Beneish glaubte, dass Unternehmen, die Schwierigkeiten mit dem Cashflow haben, stärker auf externe Finanzierung angewiesen sind, was die Verschuldung erhöht. Ein höherer Verschuldungsgrad im laufenden Jahr im Vergleich zum Basisjahr deutet darauf hin, dass Manipulationen unwahrscheinlich sind, da eine höhere Verschuldung darauf hindeutet, dass das Unternehmen eine Liquiditätskrise erkannt hat. Beneish sieht dies aus Sicht der Manipulation als positiv an, da mehr Schulden eine genauere Prüfung durch Kreditgeber, Ratingagenturen und dergleichen erfordern. Die Verschuldungsquote von Kaynes (einschließlich Leasingverbindlichkeiten) ist im Geschäftsjahr 2025 auf 20 Prozent des Gesamtvermögens gegenüber 10 Prozent im Geschäftsjahr 24 gestiegen, was einen Wert von -0,64 für die Quote ergibt.
TATA steht für Total Accruals to Total Assets. Rückstellungen beziehen sich auf die Differenz zwischen dem Buchgewinn und dem Bargewinn eines Unternehmens, die zum Zweck des Vergleichs mit anderen Unternehmen durch das Gesamtvermögen dividiert wird. Die Möglichkeit, Buchgewinne in Bargewinne umzuwandeln, spiegelt die wahre Qualität der Erträge wider. Ein hohes Delta zwischen den beiden könnte auf ein Manipulationsrisiko hinweisen, bei dem das Unternehmen eher auf den Buchgewinn als auf den realisierten Gewinn abzielt. Während Kaynes im Geschäftsjahr 25 einen Gewinn von ₹ 293 Crore erzielte, war sein operativer Cashflow negativ ₹ 82 Crore, was auf den Anstieg des Betriebskapitals zurückzuführen ist, der wiederum hauptsächlich auf die bereits erwähnten anderen langfristigen Vermögenswerte von ₹ 326 Crore zurückzuführen ist. Selbst mit dem höchsten Koeffizienten unter den acht Kennzahlen beträgt das Ergebnis dieser Kennzahl 0,38 und verschiebt den Wert nicht so stark wie beispielsweise SGI in Richtung Manipulationsbereich.
Addiert man alle Verhältnisse zusammen, ergibt sich ein M-Score von -1,1. Aber wie oben gesehen, sind die Verhältnisse gemischt – einige deuten auf ein Manipulationsrisiko hin, andere nicht. An dieser Stelle möchten wir die Leser daran erinnern, dass der Beneish M-Score nicht kugelsicher ist. Es bietet einen guten Ausgangspunkt für die Filterung von Unternehmen, liefert jedoch keine eindeutige Schlussfolgerung, wenn es als eigenständige Maßnahme verwendet wird.
Was Kotak IE gesagt hat
In seiner Mitteilung wies Kotak IE auf mehrere Unregelmäßigkeiten hin, von denen das Unternehmen einige am Freitag in einer Börsenmitteilung geklärt hat. Was jedoch das Auge des Sturms bildet, ist ein Unternehmen namens Iskraemeco India Private Ltd (IIPL), das Kaynes im September 2024 für ₹43 crore erwarb. IIPL befasst sich hauptsächlich mit der Entwicklung intelligenter Zähler. Es bietet aber auch an Ausschreibungen von Stromversorgern für den Einbau intelligenter Zähler teil. Das Unternehmen stellt die Messgeräte nicht selbst her, sondern kauft den gesamten Bedarf von Kaynes.
Im Geschäftsjahr 25 stieg der Umsatz von Kaynes gegenüber dem Geschäftsjahr 24 um 51 Prozent. Kotak IE ist davon überzeugt, dass diese Akquisition eine wesentliche Rolle für sein Wachstum gespielt hat. Im separaten Jahresabschluss belief sich der IIPL-Umsatz im Geschäftsjahr 24 auf ₹65 crore. In nur einem Jahr stieg dieser Betrag um das 9,5-fache auf ₹618 crore im Geschäftsjahr 25. Im zweiten Halbjahr des Geschäftsjahres 25 – dem Zeitraum, in dem Kaynes die Bücher von IIPL konsolidierte – stieg der konsolidierte Umsatz gegenüber dem Geschäftsjahr 24 um 44 Prozent bzw. ₹500 Crore. Es scheint, dass ₹175 Crore (basierend auf der von Kotak IE angenommenen Nettomarge von 28 Prozent für IIPL) dieser ₹500 Crore oder etwa 35 Prozent auf IIPL zurückzuführen sind. In ähnlicher Weise stieg der konsolidierte Nettogewinn für das zweite Halbjahr des Geschäftsjahres 25 gegenüber dem Geschäftsjahr 24 um ₹ 56 Crore oder 44 Prozent. Davon sind ₹49 crore (im Jahresbericht angegeben) auf IIPL zurückzuführen, was bedeutet, dass der Nettogewinn der bestehenden Geschäfte von Kaynes (ex-IIPL) im zweiten Halbjahr des Geschäftsjahres 25 um kaum 6 Prozent wuchs, was Zweifel an ihrer Leistung aufkommen lässt.
Auch wenn dies definitiv für Stirnrunzeln sorgt, konnten wir auf der Grundlage früherer Telefonkonferenzen des Managements und anderer öffentlich zugänglicher Informationen einige weitere Informationen erhalten.
Wenn Unternehmen Angebote für Smart-Meter-Verträge von Discoms abgeben und diese gewinnen, wird dies auf dieser Website öffentlich bekannt gegeben – https://www.nsgm.gov.in/en/sm-stats-all. Laut dieser Website hätte IIPL bis zum Ende des Geschäftsjahres 24 über einen Auftragsbestand für den Einsatz von 37 Lakh-Metern in Westbengalen und 35 Lakh-Metern in Gujarat verfügen. Die Bereitstellung hat in den Monaten Juli 2023 bzw. Januar 2024 (im Geschäftsjahr 24) begonnen. Basierend auf einer groben Schätzung von 3.000 ₹ Umsatz pro Meter, die das Management in einer Telefonkonferenz im Oktober 2024 zitierte, hätte IIPL im Geschäftsjahr 24 (beide Staaten zusammen) etwa 2,1-2,2 Lakh-Meter eingesetzt. Der Website zufolge hat das IIPL jedoch insgesamt 11,9 Lakh-Meter in Gujarat und 5,3 Lakh-Meter in Westbengalen eingesetzt. Daraus lässt sich schließen, dass der Einsatz im zweiten Halbjahr des GJ25 im Vergleich zum GJ24 schneller zugenommen hätte. Während dies eine plausible Erklärung für das hohe Umsatzwachstum von IIPL im Geschäftsjahr 25 ist, bleibt die Tatsache, dass die anderen Geschäfte von Kaynes lediglich um 6 Prozent wuchsen, unklar.
Im Folgenden bitten wir die Leser, sich an die Forderungen von AQI in Höhe von 326 Crore zu erinnern. Dies ist in den sonstigen langfristigen Vermögenswerten untergebracht. Kotak IE weist darauf hin, dass dies dazu beigetragen hat, dass sich der Bargeldumrechnungszyklus verlängerte. In seiner Gesamtheit scheint dies nur IIPL zu gehören und wurde mit der Muttergesellschaft konsolidiert. Wenn man sich das Ergebnisprotokoll für das vierte Quartal des Geschäftsjahres 25 anschaut, stellt man fest, dass sich diese Forderungen auf eine bestimmte Software-Einnahmequelle beziehen, die IIPL über sehr lange Zeiträume von seinen Kunden eintreiben könnte. Da sie technisch gesehen nicht innerhalb des unmittelbaren Umlaufvermögenszyklus fällig sind, hat IIPL sie unter den langfristigen Vermögenswerten ausgewiesen.
Jetzt ist Kaynes dabei, diese Forderungen bei den Finanziers „abzudiskontieren“, was in gewissem Umfang bereits geschehen ist. Die Vereinbarung erfolgt jedoch auf „Regress“-Basis, d. h. wenn die Kunden von IIPL die Forderung bei Fälligkeit nicht erfüllen, kann der Finanzier das Gleiche von Kaynes verlangen. Tatsächlich hat das Management beschlossen, die Kreditlaufzeit künftig für Neuverträge auf 90 bis 120 Tage zu verkürzen. Allerdings muss das Unternehmen in Bezug auf die Forderungen, die es gemäß den Rechnungslegungsstandards bereits abgezinst hat, eine Eventualverbindlichkeit ansetzen (auch von Kotak IE hervorgehoben), da es sich bei diesen Vereinbarungen um „mit Rückgriff“ handelt.
Während die Diskontierung den Cashflow kurzfristig steigern kann, muss genau beobachtet werden, ob die Kunden von IIPL zu gegebener Zeit zahlen.
Bei den oben genannten Erklärungen handelt es sich um plausible Erklärungen, die wir aus öffentlich zugänglichen Daten gewonnen haben. Allerdings gibt es noch weitere Grauzonen und wir brauchen jetzt überzeugende Erklärungen.
Der Beitrag von IIPL zum Gruppengewinn von 49 Crore ₹ im zweiten Halbjahr des Geschäftsjahres 25 impliziert eine unrealistische Amortisationszeit von nur sechs Monaten (denken Sie daran, dass Kaynes IIPL für 43 Crore ₹ gekauft hat). Der geringe Kaufpreis klingt zu schön, um wahr zu sein, wenn man bedenkt, dass IIPL bereits wertvolle Aufträge in Westbengalen und Gujarat gewonnen hat. Warum hat der Verkäufer des Unternehmens es zu einem Schnäppchenpreis verkauft? Zweitens traten der damalige stellvertretende CFO und CEO im Januar bzw. Oktober 2025 aus persönlichen Gründen aus dem Unternehmen zurück. Das ist ungewöhnlich. Drittens verkaufte Promoter und Geschäftsführer Ramesh Kunhikannan im Juni 11,25 Lakh-Aktien in einem Massengeschäft zu etwa 5.500 ₹ pro Aktie, was etwa 2 Prozent der damals ausstehenden Aktien entsprach.
Angesichts der jüngsten Vorwürfe stellt sich die Frage, ob diese zufällig oder folgerichtig sind. Die Integrität des Managements scheint gelitten zu haben. Es ist fair, dass das Unternehmen die Unregelmäßigkeiten am Freitag aufklärt. Es bestehen jedoch immer noch einige Unklarheiten, wie oben hervorgehoben, und jetzt liegt der Ball eindeutig beim Management, das selbst detailliertere Antworten finden muss. Wenn dies geschehen würde, würde dies erheblich dazu beitragen, die Bedenken der Anleger zu zerstreuen und Spekulationen in Schach zu halten.
Für ein Unternehmen, das auch nach der jüngsten Korrektur mit einem KGV von 77 gehandelt wird, muss der M-Score allein ausreichen, damit Anleger sich fernhalten und Grundfischerei vermeiden.
Veröffentlicht am 7. Dezember 2025